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【央视新闻客户端】
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来源：一瑜中的
文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
报告摘要
核心观点：油价越高且持续时间越久 ，可能越没有温和降息路径，要么降不了息（Not to Be）/极端情况甚至需要加息 ，要么需要更大幅度的降息（Be More） ，这取决于中长期通胀预期是否明显回升 。若中长期通胀预期保持平稳，可能会再次带来一轮与当下反向的 、大幅修正的降息交易。
思考框架：要么降不了息，要么需要更大幅度的降息
除非地缘快速平息 、油价迅速回落 ，才可能存在温和降息路径；反之油价越高且持续时间越久 ，可能越没有温和路径，要么降不了息（Not to Be）甚至加息 ，要么需要更大幅度的降息（Be More）：
若中长期通胀预期明显上行 ，今年确实难降息，极端情况甚至需加息 。许多联储研究均表明 ，通胀预期脱锚不是与就业下行对等的风险 ，而是系统性、持久且代价更高的威胁 。虽然双重使命权衡非常复杂，但保持通胀预期锚定是首要目标 ，在脱锚风险上升时 ，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。
若在高油价冲击之下 ，中长期通胀预期保持基本平稳 ，今年美联储可能仍需要降息；油价越高 、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。高油价持续越久，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大 。两个直观的定量参考视角：
其一 ，油价上涨对消费的负面影响 。微观层面 ，据美国汽车协会调查，汽油零售价突破4美金/加仑（对应布油价约110美金/桶以上）后 ，64%的受访者会减少开车（首要选择） 、合并繁琐出行、减少购物/餐饮等。宏观层面 ，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2-3% ，进而拖累消费约0.06个百分点 ，若考虑汽油名义支出上升对其他消费的挤出效应，拖累或更大 。相比2月底 ，3月16日当周 ，汽油零售价已上涨约43%（冲突持续，仍可能继续上涨） 。
第二 ，油价大涨 ，市场波动率攀升 、流动性趋紧，风险资产承压下跌的财富效应损失。核心是美股下跌可能冲击目前最有韧性的高收入群体的消费 。目前美股总市值约70万亿美元，下跌10%的财富损失是7万亿 ，按照高收入群体的边际消费倾向静态估算（股权财富增长1美元 ，额外消费0.8美分），对消费的拖累大约0.3%（目前美国个人消费支出体量约21.5万亿美元） 。若不区分消费群体 ，若按照其他研究估算的4~5美分的边际消费倾向 ，拖累可能会更大。
如何高频跟踪中长期通胀预期的变化？
两个核心问题：一是选择什么指标？二是多大上行幅度可能引发联储担忧？
问题一：鉴于时效性要求和常用性，金融市场定价的中长期通胀预期指标更适合跟踪 ，即5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率 。关于其他的各类通胀预期 ，我们在《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》有过详细介绍 。
问题二：美联储官员并未明确公开表达过通胀预期脱锚的量化阈值，2000年以来也没有被认为预期已脱锚的时期 ，但参考2022年鲍威尔的相关定性表态 ，上述两个指标接近2.8-3%（对应短期快速上行约50BP），可能会引发美联储的担忧。当下两个指标仍在2.4%左右 ，相较今年2月份大体平稳 。
“Be More ”or“Not to Be ” ，对风险资产意味着什么？
3月份以来，市场降息预期基本跟随油价而波动，在地缘不确定性和“高油价-高通胀-难降息”的担忧下 ，“先卖再看 ” ，市场呈现出明显的流动性冲击，除原油系价格和美元之外 ，风险资产和黄金同步承压 ，黄金可能因筹集流动性需要而被抛售，导致跌幅更大 。
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