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来源：中信证券研究
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤
伊朗冲突的走向与市场影响存在巨大预期分化，不同判断的背后 ，有三个核心问题目前无法验证 ，难有答案：一是冲突烈度下降后，通航能够恢复到什么程度；二是美联储是更看重表征通胀指标还是更关心实际的就业情况；三是中国到底是面临成本冲击还是供应链转单的机会。这些问题可能只有到了4月才能逐步明朗 。面对巨大的不确定性 ，市场短期有一些减仓行为 ，前期涨的多的品种近期跌的较多 。但整体来看，大部分业绩驱动和叙事驱动的行情线索 ，年初至今收益率基本又回到同一起跑线 ，前3个月可以认为是春季躁动与降温过程中预期和叙事博弈推动的市场轮动，并不是全年的胜负手。PPI的更广泛回升和价格传导 ，以及企业盈利能力的修复 ，才是今年兼具预期差和空间的方向，决断要看4月 。
伊朗冲突的走向与市场影响
存在巨大的预期分化
1）“冲突烈度下降 、适时TACO ” VS “通航还未恢复 、能化链条尚未真正反映供应断裂 ” 。第一种论断的逻辑：2026年2月28日开战以来，美以对伊朗实施了持续的高层定点清除 ，已确认或较高概率死亡的核心军政人物至少22名 ，覆盖最高领袖、革命卫队总司令 、总参谋长 、国防部长、情报部长 、最高国家安全委员会秘书 、巴斯基指挥官等关键节点，这意味着伊朗中央指挥链、情报链 、军政协调链的确遭到重创。该论断认为后续很难有大风浪 ，这时候只要特朗普适时叫停并迅速撤出 ，TACO交易依旧会成立 。第二种论断的逻辑：伊朗冲突极其难以预测，除非观察到通航数量恢复正常 ，否则交易边际变化随时都可能会被新的冲击打断 。目前看通航数量仍然没有恢复 ，截至2026年3月19日，单日通过霍尔木兹海峡的运油船数量仍然维持在低个位数。此外 ，现在的布伦特原油价格和迪拜/阿曼的原油现货价格的差距非常大 ，可能只是地区库存缓冲 、定价结构偏差或者政策干预的影响 。如果海峡通航无法开放，最终价格还是会趋向于中东现货价格 。
2）“滞胀风险明显加大 ，流动性趋于紧缩 ”VS“就业前景受AI影响更大 ，难以紧缩 ”。第一种论断的逻辑：参考历史上的重大中东冲突和供应链冲击后的经验推演，即便不会发展到滞胀，但成本推动的通胀也会导致美联储降息后移 ，这对流动性环境会是很大的挑战 。3月18日的美联储议息会议后 ，芝加哥商品交易所市场数据隐含的年内降息次数已然维持在0-1次的低位 。第二种论断的逻辑：AI的基础设施投入还会持续，中东这次冲突后 ，会重新让各国开始推进电气化进程和资源能源供应链安全（比如最近英国放宽了风电组件的进口关税） ，整体上工业需求还是旺盛的，全球“滞 ”的概率不大。但同时 ，AI Agent作为强大的生产力工具 ，已经开始现实意义上冲击就业，2月是Coding Agent成熟的临界点 ，就业替代的压力现在还没体现出来 ，全球白领中产的就业和收入预期才开始走弱。在这种工业需求强、消费需求弱的环境下（类似中国2021~2023年的情况），美联储仅因能化成本冲击开启紧缩的概率并不大 。
3）“持续下去对中国冲击大 ”VS“中国供应链韧性强 ，原油依赖度明显下降 ” 。第一种论断的逻辑：中国的原油进口依赖度比较高 ，其中来自中东的比例也比较高，我国原油的主要进口来源中，需经过霍尔木兹海峡的原油约占我国石油2025全年进口总量的36%。亚太国家其实都有这问题 ，所以战争持续下去中国的能源成本冲击很大 ，而美国原油和资源基本自给自足 。第二种论断的逻辑：如果看原油进口额/GDP比重，中国的比例相比十五年前已经从2.2%下降到1.7%（2010年和2024年的布油中枢都在80美元左右）
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